往期经典回顾
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文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析
重磅深度：谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？—餐饮行业系列研究之三
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奈雪的茶：高端现制茶饮龙头，打造中国版“星巴克”
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小酒馆龙头正处发展高势能期
酒馆行业
经济型酒馆颠覆传统，先发优势为本轮变革胜负手
酒馆行业过往以高端重资产模式为主，而经济型酒馆挖掘平价社交需求，颠覆传统模式弥补供给端空白。经济型酒馆核心在于将先发优势持续转化为规模优势，PK海雾里（年/20家）/Perry’s（年/54家），海伦司（创立于年，家）先发地位与规模优势突出。日本居酒屋年市场规模亿元，CR5=54%，若对标头部经济型酒馆或享受行业成长与集中度的双升红利。
海伦司
势能初现展店提速，疫情常态化下经营韧性更强
模型盈利能力强，年经营利润率海伦司（29%）太二（24%）海底捞（17%）九毛九（16%），IPO资金到位+品牌势能提升，短期扩张确定性强；管理团队行业理解具备前瞻性，内部组织体系（员工培训/运营模式）成熟度高助力扩张。疫情常态化下，海伦司门店分布均匀加大低线布局（成本压力小/防疫*策灵活），经营韧性预计更强。
成长分析
标准化扩张与自有产品战略为双主线
规模扩张：报告从商区、人口/GDP角度测算，海伦司门店空间上限约-家，至年内仍有3倍空间。2、自有品牌战略：海伦司生意核心非高品质酒水，而是贩卖社交场景获取收入，H1自有酒水毛利率82%三方酒水54%，产品结构优化带动利润率上升。
估值复盘
品牌高势能期往往享受估值溢价
海伦司：上市以来受疫情反复开店预期下调双重影响扰动，股价阶段最多回撤33%，目前开店加速/同店复苏下，双击复苏值得期待；行业复盘：海底捞/九毛九依托自身同店/开店的靓丽表现，阶段均曾享受估值溢价（海底捞约70x/九毛九约65x）,高势能品牌往往享受高溢价。
投资建议
单店模型初步验证且处展店爬升期，维持“买入”评级
预测公司21-23年EPS为-0.01/0.42/0.75元，22-23对应PE37/21x，单店模型初步已验证和处于展店爬升期，且疫情常态化下经济型模式韧性强，可选消费板块后疫情时代确定性较高标的，维持买入评级。
风险提示
疫情影响同店下滑，开店低于预期，行业竞争加剧
投资摘要
估值与投资建议
我们预测公司21-23年EPS为-0.01/0.42/0.75元，22-23对应PE为37/21x，公司单店模型初步已验证和处于展店爬升期，且疫情常态化下经济型模式韧性强，疫情常态化下经济型模式韧性强，系可选消费板块后疫情时代确定性较高标的，前期股价回调后已充分反映疫情影响与开店下调预期变化，维持“买入”评级，坚定看好。
核心假设与逻辑
第一，消费习惯改变配合*策鼓励支持，酒馆行业方兴未艾。酒馆行业尚处于资本逐渐介入初始发展阶段，随着社会节奏的加快、生活压力的加大，工作结束后选择小酌一杯逐渐成为年轻人的共同选择，同时疫情后国内对夜间消费经济的鼓励力度加大，同时酒馆多样化的业态出现也为消费者拓宽了选择面，整个酒馆行业整体渗透率在未来有望持续提升，我们判断酒馆行业未来发展有望迎来拐点。此外，资本的介入也是行业发展的另一大助力。
第二，管理者对酒馆行业的不同理解，会带来公司差异化的发展。在本文的行业格局部分，我们介绍了行业内玩家模式打法，大致可分为经济型酒馆、X+酒模式以及重资产酒吧三大类，由于不同模式实质上处于不同细分赛道，X+酒模式是跨界玩家的主要打法，酒的布局更多是为了夜晚经营的坪效，并不算真正意义上的酒吧；而如本色、苏荷等重资产酒吧则是酒馆行业的传统打法，客单价较高、受众相对较窄，故在此时以海伦司为代表的经济型酒馆应运而生，海伦司管理团队基于自身对于行业的深刻理解，打造出易复制的门店模型，并且创立至今展现出较强的成长爆发力。
第三，海伦司模型低线城市下沉能力更强。在文中我们详细论述了海伦司公司的核心竞争力，海伦司最核心的看点在于提供了极具性价比的产品，而这实际上在行业中是极具创新意义的事件，使得酒馆这门生意能够被更多消费者接触到。随着海伦司成功上市募集资金以及门店的顺利爬坡，支持资金的到位，海伦司的门店扩张节奏有望加速，未来公司门店在低线城市的持续布局加密将是公司成长的主要战场。
与市场的差异之处
第一，市场对海伦司的核心竞争力存在担忧。如果未来酒馆行业玩家增多，市场竞争加剧后，海伦司是否依然能够保持如今快速的增长能力，市场也存在些许担忧。我们认为海伦司在经济型酒馆行业的先发地位已经为海伦司带来规模优势，其他完全照搬商业模式可行性不高（物业限制、初期投入会更大）。其次，企业的软实力（人才培训体系、企业文化等）的作用不应被轻视，海伦司内部拥有完善的人才晋升体系以及清晰文化内核，这是目前行业其他玩家所不具有的。而成熟的门店模型+完善的企业软实力，并不是一朝一夕能够被其他玩家轻易复制的，而这就是海伦司立足酒馆市场的核心竞争力。
第二，市场对海伦司开店能力持久性存疑。随着海伦司上市后带来的知名度提升，综合来看，海伦司在资金、物业选择以及人才储备上均有一定基础支撑，且从历史门店开店数据来看，海伦司整体开店步伐确实在不断提速，证明海伦司品牌势能不断转化为开店动能。我们认为，在本次上市募集资金储备增加以及知名度提升双重加持下，短期内海伦司门店扩张确定性较强，且未来2-3年内预计依旧保持较快拓店步伐。
股价变化的催化因素
第一，疫情整体平稳下，同店日销售额平稳增长
第二，开店节奏按照预期推进（年家、年家、年约家）
第三，经济型酒馆市场未出现大规模体量的品牌
核心假设或逻辑的主要风险
第一，疫情影响同店恢复节奏受损
第二，开店进度低于预期
第三，行业竞争加剧，门店盈利盈利下滑
行业：经济型酒馆颠覆传统模式，先发优势为胜负手
经济型酒馆聚焦平价社交需求，弥补了传统供给端的空白
中国酒馆（酒吧）行业演进史：高端酒吧（年前）——经济型酒馆——X+酒模式。复盘行业发展及品牌创立时间，酒馆行业总体经历了3个发展阶段，年之前本土酒吧以本色酒吧（Truecolor）/苏荷（SOHO）为主，门店多配套舞池、调酒师、卡座等设计，人均消费高，顾客画像以富家子弟以及高收入白领群体为主；年后，经济型酒馆模式兴起，海伦司（年创立）、Perry’s（年2月首店）、海雾里（年2月首店）品牌先后创立，由于产品的高性价比属性，经济型酒馆模式在市场尤其是低线城市迅速推行；年后，跨界玩家（X+酒模式）逐渐变多，如餐饮、茶饮、咖啡等行业龙头企业跨界尝试，通过引入酒馆业务拉长平均营业市场，提升自身经营坪效。
酒馆行业发展阶段本身已相对成熟，但经济型酒馆模式为行业发展注入新成长动能。弗若斯特沙利文数据显示，市场规模方面，年中国酒馆行业市场规模为亿元，不考虑年疫情影响，年酒馆行业市场规模预计将增长至亿元，年化复合增速为9.3%（剔除年异常数据），较-年（CAGR=8.7%）有所提速；门店数量方面，年酒馆门店总数为4.2万间，根据预测年门店数预计达到5.7万间，同样剔除年极值扰动，年化复合增速为6.2%（-年为5.0%）。对于一个发展逐渐成熟的市场而言，市场空间以及门店规模增速呈现边际提速态势，背后驱动要么是*策支持下行业爆发（如20年6月的离岛免税行业），要么是行业出现新商业模式，潜在需求逐渐被开发（如中端酒店等），我们认为酒馆行业本轮变革更倾向于后者，即经济型酒馆新模式的出现，精准定位了具有平价社交需求的客群，进而为行业发展注入了新的成长活力。以海伦司为代表的经济型酒馆，既弥补了酒馆行业在平价社交供给上的空白，也是对行业潜在需求的持续挖掘。
经济型酒馆模式通过聚焦平价社交需求，弥补了行业传统供给端的空白。以海伦司为代表的经济型酒馆模式，实际通过高效的商业模型打造，实现了消费者体验性价比的提升。酒馆（酒吧）行业过往以高端为主，但实际行业中普通消费者的需求其实相对简单，经济型酒馆真是通过对核心需求的聚焦，实现了对中低端消费者更好的黏性。
本轮经济型酒馆发展浪潮，先发优势或为行业变革胜负手
经济型酒馆模式拆解：凭借性价比优势获客—规模扩张，加大上游成本议价—巩固性价比优势—持续做大规模，实现盈利模型的动态循环。以海伦司为例，我们将其中盈利模型抽象提取，盈利模型=*门店规模，主要与盈利单元和门店规模两大因素相关。经济型酒馆初期依托自身高性价比优势吸引客流，进而带动门店规模的增长。而在持续运营过程中、门店数达到一定规模时，公司便获得较之前更强的上游议价能力以及规模优势带来的品牌聚集效应，在此基础上，公司在成本端便拥有更高的灵活度。最终结果即，成本端把控能力的提升，叠加门店规模的增长，最终均会带来整体盈利规模的提升。通过对经济型酒馆模式的复盘，模型核心在于将品牌的先发优势持续有效地转化为规模优势，通过规模优势获得上游议价能力，最终持续巩固强化自身性价比优势，获得明显优于行业平均的扩张速度。
拥有先发优势且能够将先发优势持续转化为规模优势的品牌，将直接享受本轮行业成长的红利。结合弗若斯特沙利文数据，中国酒馆行业目前仍呈现高度分散化的特点，行业主要是由独立酒馆（少于3间场所的酒馆）及少数连锁酒馆网络组成，按年收入规模计算，中国酒馆行业CR5为2.2%，其中海伦司在行业第一名，市场份额为1.1%。门店数量方面，年末海伦司占据绝对领先的地位为家，其余同业门店数均不过百家。综合上述分析，以经济型酒馆为代表的连锁化发展大潮尚处于发展初期，行业内部存在诸多发展机会待挖掘。从行业内各品牌发展情况来看，海伦司（年创立）、Perry’s（年2月首店）、海雾里（年2月首店）品牌创立时间较早。门店规模方面，海伦司规模领先优势较大，截止年11月26日，海伦司门店达到家（窄门餐眼数据），Perry’s、海雾里分别为54家、20家。
日本居酒屋的业态，是否为国内经济型酒馆的未来？
部分投资者担心经济型酒馆（海伦司领衔）需求的出现，是疫情后需求短暂性的爆发，随着疫情平稳、生活节奏恢复正常后酒馆行业又会回归平稳。为了解决这个疑问，不妨将视角投向更远的日本。参考前期国信社服外发的《海伦司深度报告：解码千亿“微醺”赛道龙头的生意经》，报告对日本的居酒屋业态进行了详解地复盘分析。居酒屋，指日本传统的小酒馆，是提供酒类和饭菜的料理店。起源于江户时期，据说最初是酒铺经营者为了使客人在买酒之后，能当即在铺内饮用而提供一些简单的菜肴开始的。随着时代的推移，居酒屋也逐渐成了日本文化不可缺少的组成部分，日本的电影和电视剧中也往往会出现居酒屋的场景。具体看居酒屋业态的演变进程：
1）前世：酿酒厂。日本镰仓时代，民间出现了针对武士阶层的酿造屋。到了室町时代，幕府开始向酿造屋征税，酿造与贩卖逐渐分离，提供酒水的大多更名为“酒屋”。战国时代，幕府开始支持“酒屋”一类庶民经济，这种现代居酒屋的雏形便渐渐在城市中流行开来。
2）江户时期，居酒屋广泛流行。居酒屋开始广泛流行起来是江户时代，据传彼时男女比例极度失调，部分居酒屋开始售卖下酒小菜和主食，以满足厨艺不精且又想喝酒的单身男士解决晚餐，直到江户中晚期居酒屋一词正式诞生并被使用。
3）20世纪60年代以来，*金发展期。70年代以来，日本经济恢复、迅速发展，日本社会进入*金时期，居民收入水平的提高，上班族喜欢在工作后到居酒屋和朋友小酌几杯或是带客户谈生意；80年代，居酒屋逐渐连锁化，酒菜种类也变得更加丰富起来。随着居酒屋的发展，居酒屋被越来越多日本人接受，居酒屋客人的年龄和身份也更加宽泛，从上班族男女扩大到学生、游客，如今的居酒屋也从原来的已经成为了大众的娱乐场所。
复盘居酒屋行业的发展，对于海伦司的发展具有诸多指导意义：
1、消费水平提升消费习惯演变下，目标客群有望不断扩容：居酒屋最初为单身男性就餐场所（江户时期男女比例失衡），其后由于餐+酒的属性，演变为上班族下班后聚会社交场所（实质为第三空间属性），至如今成为被大众接受的娱乐场所，居酒屋文化已经深深根植于日本文化之中。而经济型酒馆最初客群以外国游客与国内留学生为主，随后中国顾客占比提升，年公司将品牌定义为年轻人的线下社交品牌。随着海伦司上市带来的知名度提升，以及潜在目标客群尤其是低线客群消费水平提升习惯的演变，经济型酒馆这种平价社交业态有望被更多人所接受。
2、居酒屋：年市场规模亿元，CR5=54%，未来经济型酒馆市场发展几何？根据业界动向